关 键 词：	家电 零售 进入 内生 外延 增长 发展 阶段
信息整理：	慧典市场研究报告网 http://www.hdcmr.com/
信息来源：	群益证券
发表时间：	2008年07月29日

　　I.结论
 
　　大陆经济持续增长、城镇居民收入持续提高、城市化进程加速城市规模的扩大，带动城市家电市场的长期强劲的需求，是家电零售连锁企业持续外延扩张与内生增长的基础。
 
　　房地产景气向下对城市家电更新消费需求短期内造成一定程度的负面影响，但从中长期来看，短期抑制的需求将会在后期中获得释放；目前高通胀对农村家庭的家电需求有较强的抑制，但由于恩格尔系数较高，及通胀对家电价格的提升因素，通胀对城市家电零售市场的影响较小，家电零售业抗通胀能力较强。
 
　　家电升级换代，收入水平的提高，带动城市家电的消费升级，尤其是平板彩电替换CRT彩电，能效更高的变频空调替代定速空调，以及3G手机时代的到来，小家电在城镇家庭中的普及，催生城市家电市场新一轮消费高潮。
 
　　在通讯、IT、数码等3C产品领域，虽然目前仍然面临专业连锁店、计算机城的竞争，家电连锁业毛利率水平有所下滑，并维持在较低水平，但建立在渠道、资本、管理水平等诸多优势上的整合速度加快，市场份额快速向苏宁、国美集中。大型家电连锁在这一市场领域将赢得更大的市场空间。
 
　　在家电零售渠道竞争中，苏宁、国美为代表的大型家电连锁企业建立在规模、渠道、品牌、物流系统以及管理水平和能力上的成本领先优势明显，基本完成传统家电市场的整合，形成寡头垄断竞争的局面，市场份额向苏宁、国美集中。但与欧美、日本等成熟市场相比，整个市场的集中度仍然不够高，苏宁、国美的市场份额仍然有较大的提升空间。
 
　　传统家电渠道整合的结束，市场竞争格局由多强竞争向双寡头垄断竞争转变，家电零售市场进入新的发展阶段，竞争激烈程度降低，带来毛利率、综合毛利率及净利率的提高。同时，单店盈利能力获得提高，可比店面收入出现了比较大幅度的提升。单店盈利能力及盈利品质获得本质的提高，苏宁、国美进入了内生增长的新阶段。
 
　　从估值上看，苏宁、国美目前对应09年14倍的PE水平与欧美及日本市场的Bestbuy、Yamada相比溢价不高，若考虑到苏宁、国美的高增长的可持续性及中国市场的巨大发展空间，则估值优势更加明显。维持对苏宁电器“强力买入”的投资建议，给予09年25倍的PE估值，目标价67.5元。
 
　　另外，以万科为代表的大地产商在新建的商品房上由毛坯房向精装修房转变。万科07年推出的精装修房占所有的开发住宅项目的30%，08年计划将这一比例提高到70%，未来的目标是开发的住宅项目100%是精装修房。
 
　　精装修房的推出，可以看作是地产上对下游产业链的进一步整合。由于大型地产商精装修房规模较大，配套家电规模较大，因此与供货商有较大的谈判能力，可以借此绕过家电零售商，从而降低整体产业的成本，提高整体毛利率，提高整个地产业的盈利能力。
 
　　大地产商在一二线城市精装修房的推出及比例的提高，从中长期来看，对大型家电的销售会有一定的影响。但从短期来看，由于精装修房的比例非常小，不到商品房市场量的5%，因此影响非常有限。而且如果从更长远的长期来看，与家电生产商相比，大型家电连锁企业将拥有更大的规模、成本、物流、个性化、技术、服务等综合性的优势，与大型地产商在房地产行业深度开发上合作的空间更大。比如日本最大的家电零售连锁企业山田电机就与诸多地产开发商在地产开发建设领域有诸多这样的深度合作。
 
　　通货膨胀中短期内对农村居民家庭的家电需求抑制作用较大。城镇由于恩格尔系数较低，并且考虑到通胀导致的价格上涨因素，通货膨胀对城市居民家电消费需求影响较小
 
　　目前全球经济面临较为严重的通货膨胀的问题，大陆经济通货膨胀也较为严重。通货膨胀将降低居民实际购买力。由于农村家庭收入水平较低，恩格尔系数较高（07年为0.431），通货膨胀对其家电需求的抑制比较大。而城镇家庭收入水平较高、恩格尔系数较低，通货膨胀对家电需求的影响不大。从历史资料来看，CPI与农村家庭恩格尔系数呈较强的正相关关系，CPI较高时（88-90、93-95、02-05年）与农村家庭恩格尔系数呈较为明显的上升趋势，而城镇家庭恩格尔系数则与CPI的相关关系很弱，CPI的上涨没有明显带来城镇家庭食品消费支出比例的大幅上升，挤压包括家电等其它的消费支出。
 
　　的全面升级，并最终推动空调消费市场的更新换代、消费升级。另外，变频空调技术的快速发展，与定速空调之间成本差距的降低，以及居民收入水平的提高带动价格承受能力的提高，共同推动了市场对单价更高、能耗更低、技术更先进的变频空调的需求快速增长。变频空调需求的提高也带动了整个空调消费市场的消费升级。
 
　　家电零售连锁企业作为传统家电在城市中最主要销售终端，将大大受益与家电需求的增长，而且，更受益于由家电消费升级带来的销售单价的提高、销售额的增长远快于销售量的增长。这将有力推动家电零售连锁企业单店销售额、坪效快速提高，推动单店盈利能力的有效提升，并最终带动家电零售连锁企业盈利的内生性的增长。
 
　　大陆城镇居民IT、数码产品普及率较低，处于快速发展阶段。同时IT、数码产品的更新换代速度加快，时尚化、个性化产品推陈出新，市场空间巨大。
 
　　从国内计算机销售情况来看，增速非常快，04-07年年均复合销售增长率超过40%；从保有量上看，虽然经过几年的快速增长，到07年百户居民家用计算机保有量达47.2台，但目前城镇居民家用计算机的保有量依然比较低，仍远低于欧美及日本等发达国家的水平，上升的空间依然很大。因此未来以计算机为代表的IT产品的市场需求依然很大。
 
　　大陆家电的传统销售渠道百货商店、在逐渐式微，在中心城市逐步推出家电零售领域
 
　　百货商店曾是最为传统、最为主要的家电零售终端之一。与新兴的家电连锁企业相比，百货商店无论在规模、价格、专业性的服务、以及相关的物流体系建设上都无法与专业的家电连锁企业相比，在家电连锁企业进入后的一二线的城市，百货商店基本上完全退出了家电零售市场。以上海为例，2002年之前，以百联为代表的大百货商店在家电零售市场的份额超过了35%，更早的时候比例更高，但到2005年，大百货商店在家电零售领域的市场份额就下降到6%以下，目前甚至基本退出了这一领域。目前，只有全国性家电连锁企业没有进入，以及区域性家电连锁企业还没有形成较大规模的三四线城市及县级城市，百货商店在家电零售市场才有一定的份额。
 
　　综合超市在IT、数码等专业性要求较高的产品上劣势明显，由于区域性限制，传统家电产品方面在规模成本上也劣于全国性家电连锁企业
 
　　综合超市是目前最主要、也是销售规模最大的商品零售终端之一，具有规模大、品类全、议价能力高、物流及管理效率高等诸多优势。家电产品也是综合超市主要的零售产品之一，世界最大的综合超市连锁企业沃尔玛在美国家电零售市场的销售份额额高达14%，处于第二位，只低于最大的专业家电零售连锁企业百思买的市场份额。
 
　　但在中国大陆市场，综合超市，包括家乐福及沃尔玛，在家电零售市场的份额都不高。主要原因在于，综合超市主要以食品等快速消费品为主，品类繁多，中国大陆市场区域性差异很大，因此综合超市基本都是区域性连锁，仅具有一定的区域性优势，在品类较为单一的家电领域，连锁规模相对不够大，对上游的议价能力也相对较弱，与全国性家电零售连锁企业相比，在成本上处于劣势，尤其是在家电连锁企业布局比较完备的一二线城市，市场份额更低。另外，家电的销售额占综合超市的总销售额的比例不高，专业化服务水平有限，因此在对专业性服务要求更高的IT、通讯等产品方面，市场份额仅为3%左右。
 
　　专业通讯、数码、IT等连锁店以及计算机城，专业性强，具有技术服务上的优势，规模小，集中度低，但相关专业领域竞争激烈，利润水平较低
 
　　家电细分市场中，通讯产品及IT产品所占的比例最大，其中手机所占整个家电及消费电子产业的市场份额超过20%，IT产品所占的比例超过15%，而且增长速度快于传统家电。在这些市场领域，专业连锁店也是重要的销售终端，其中以迪信通为代表的通讯产品专业连锁以及以宏图三胞为代表的IT连锁最具代表性。专业连锁店具有大规模连锁所带来的品牌、规模、成本、以及管理、物流上的优势，同时，由于其专业性，在专业服务上、技术支持上也有较大的优势。另外，由于其产品品类较为单一，对单店规模要求较低，因此，单店运营成本较小，在同一区域内，网点扩张能力较强，比较容易形成区域内的规模效应。
 
　　在IT领域，以百脑汇及颐高、太平洋为代表计算机城也是IT产品的重要销售终端。计算机城是计算机、数码产品及配件的最重要的集散地。由于终端销售的业主多为独立的个体户，具有灵活性强、有较强的专业性、以及个性化服务，尤其是在计算机硬件DIY市场。而且由于基本都是个体经营者，纳税较不规范，在税收方面相对正规的专业连锁企业有一定的优势，并最终可体现在成本上。但由于个体户为主，在品牌上、管理上及规模上都处于劣势。
 
　　国美、苏宁为代表的大型家电连锁企业具有完备的销售网络，成熟的物流体系、领先的综合管理能力及强大的品牌影响力，在销售管道竞争中优势最为明显
 
　　以苏宁、国美为代表的全国性大型家电零售连锁企业是目前大陆家电销售市场的主要力量。以07年的资料来看，目前苏宁、国美（含未上市公司部分）销售额占家电及消费电子产品总销售额的比例近25%。苏宁、国美在家电零售市场优势明显。首先，作为全国性的家电连锁企业，拥有的门店数近1000家，销售规模近1000亿，规模优势明显，对上游供应上具有很强的议价能力，带来巨大的成本优势。同时，巨大的销售规模拥有较为完备的物流系统以及先进的信息化管理系统支持，销售管理及物流水平领先，带来管理成本、物流成本的领先。而且，拥有较为专业的技术服务队伍，具有较强的服务能力。另外，拥有强势的服务品牌影响力和号召力。
 
　　在苏宁、国美目前的销售结构中，传统家电还是占主要地位，彩电、空调、冰箱洗衣机的比例超过60%。其中，其中AV电视的比例分别就达到30%；IT数码、通讯产品在苏宁销售结构中的比例仅为12%和13.89%；国美的销售结构中的比例也仅为13.3%和13.2%（图16）。从销售结构中可以看出，苏宁、国美在传统家电领域拥有很强的市场地位，但在竞争较为激烈的3C市场中的地位还有较大的提升空间。
 
　　另外，以五星电器及三联商社为代表的区域性家电零售连锁企业也具有与苏宁国美类似的竞争优势，但由于仅限于某一区域，因此规模上的限制比较大，在议价能力上有一定的差距。在激烈的竞争中也必将落后于苏宁、国美，生存空间有限。目前，永乐、大中已被国美收购。五星电器也被最大的家电零售商百思买收购，目前基本不存在其它强势的区域性综合家电连锁企业。
 
　　预计2008-2010年，苏宁将以每年新开200家店面的速度扩张。而国美则继续坚持并购与自主开店并举的方式扩张。经过前期的整合目前市场内缺乏足够有影响力的并购标的，国美将并购的重心放在专业连锁店上，成功收购陕西蜂星通讯只是一个开始。在整合并购的同时，国美并没有放弃自主开店的计划，仍然计划以每年120家左右新店的速度扩张。
 
　　在行业快速扩张及整合之后，苏宁、国美确立了自己的优势地位，市场份额加速向苏宁、国美集中。07年苏宁电器集团和国美电器集团的销售额分别达到了854.7亿元和1023亿元，在全国家电及消费电子零售市场的总的份额也大幅提高到25%左右的水平，而在北京、上海的城市的传统家电市场份额甚至超过了80%。在家电零售领域强者恒强的结果已经呈现，市场份额继续向苏宁、国美两强聚拢。根据麦肯锡的预计，到2010年，苏宁、国美两强的在一线城市的总的市场份额将达到70%以上，在二、三线及以下城市总的市场份额将达到30%以上。
 
　　竞争格局改变、由多强竞争转向双寡头垄断，竞争激励程度降低、市场份额提升、盈利能力上升，出现盈利拐点：
 
　　由于行业整合基本结束，有之前的诸强竞争，变成两强寡头竞争，因此竞争格局发生了重大变化。由04、05年诸强过快发展、恶性竞争带来的规模不经济的现象基本得到改变，07年以来，苏宁、国美的盈利能力获得有利提升。毛利率、综合毛利率及净利率等多项财务指标均获得有利的提升。(来源：丘栋荣 群益证券)