关 键 词：	酒精饮料 盈利 能力 增强
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信息来源：	环球网
发表时间：	2007年02月27日

　　酒精饮料行业收入加速上涨，盈利能力增强。2006年1-11月份行业收入同比增长23.46%，快于上年同期增长速度，行业盈利能力增强，成本费用利润率从2003年的7.9%，上升到了2006年11月的10.11%，产品价格也持续上涨。
 
　　酒精饮料行业收入加速上涨，盈利能力增强。2006年1-11月份行业收入同比增长23.46%，快于上年同期增长速度，行业盈利能力增强，成本费用利润率从2003年的7.9%，上升到了2006年11月的10.11%，产品价格也持续上涨。
 
　　国内消费能力增强是推动酒精饮料行业增长的主要动力。预计在国内经济高速发展的背景下，酒精饮料行业07、08年还将维持20-25%的增长。酒类消费更加高档化，在食品安全问题的刺激下消费可能会进一步向品牌产品倾斜。
 
　　白酒、葡萄酒和啤酒消费和生产特征不同决定了其盈利增长的不同步。本轮经济增长中高收入人群的财富效应显现最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现，在随后的中低收入群体收入增长后，啤酒可能会有相对明显的受益增长。
 
　　高档白酒准奢侈品特征显现，弱周期性促进短期业绩增长。白酒行业复苏，2006年利润总额增长速度居于三个子行业之首。高档白酒消费作为身份和地位的体现开始向奢侈品靠拢，打开了价格上升的空间，价格的攀升并没有影响其销量，量价齐升的故事应该还可以持续2年左右。部分企业具备的大量隐性资产提升公司价值。
 
　　国内葡萄酒消费刚刚起步，市场空间巨大，短期受到关税下降冲击。我国葡萄酒消费量仅占国内酒类年消费总量1％，人均年消费量仅为0.4升，不过增长非常迅速，2006年已经达到49.50万吨，五年复合增长率达到16.12%。2005年葡萄酒进口关税大幅下降使得进口急剧增长，竞争加剧，负面影响明显，不过我们看好国内葡萄酒消费市场的增长，将继续跟踪行业变化。
 
　　啤酒行业经营杠杆高，竞争有所缓解。啤酒行业固定资产占比高，资产负债率也较高，使得行业经营杠杆高，在行业复苏时业绩增长更快。行业竞争格局已经基本形成，寡头竞争雏形显现，近年来行业销售费用率持续下降，资产收益率加速上扬，显示竞争有所缓解，并且我们认为行业集中度上升空间大。
 
　　行业“增持”评级，不轻易看空行业龙头企业。考虑到行业盈利在一段时间内还会维持较高的增长，尽管市盈率已经不低，我们仍然给予酒精饮料行业“增持”评级。
 
　　给予可能出现管理层思路转变的五粮液、出现经营拐点的泸州老窖、整合初见成效的青岛啤酒“买入”的评级。山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒“增持”评级。
 
　　投资要点
 
　　随着国内经济的高速发展和国民收入的提高，国内酒精饮料销量增加，行业收入和利润都呈现快速上升的局面，而且我们预计这种趋势在未来的3-5年都不会改变。同时国内酒精饮料的消费出现了高档化的趋势，在食品安全问题的刺激下消费可能会进一步向品牌产品倾斜。近年来白酒、葡萄酒和啤酒的销售均价都持续上升，盈利能力增强。
 
　　消费税、所得税的下调给大部分酿酒企业带来了利好，我们预计未来几年很多优质酿酒企业盈利将持续提升，给予酒精饮料行业“增持”评级，给予五粮液、泸州老窖、青岛啤酒“买入”的投资建议，山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒“增持”评级。
 
　　酒精饮料制造行业近年来业绩增长非常快，从2006年销售情况看我们预计行业收入全年增长23.6%左右。并且在未来几年国内消费购买能力强劲上升和消费升级的预期下，行业销售收入还将保持20%左右的增长速度，行业盈利能力持续提升。我们对行业的未来几年盈利状况仍然保持非常乐观的预期，主要是基于以下几个原因：酒精饮料行业现在正处于加速上升阶段；销售价格上升，并且随着消费升级酒类产品还存在价格上升的空间，产品销售毛利有望上升；国内消费能力增强是推动酒精饮料的需求增加的主要动力，这也是我们看好该行业的最重要的原因之一；食品安全问题有利于品牌优质的酿酒企业；由于实际所得税率高于33%，如果所得税下调，对于大部分白酒和葡萄酒企业来说无疑是重大利好。
 
　　我们对酒精饮料中的三个主要子行业进行了比较详细地分析。白酒、葡萄酒和啤酒作为主要的酒精饮料，产品具有一定的替代性，但是由于其消费人群和消费特征不同，行业生产销售的趋势也存在很大差异。总体上看高档白酒、葡萄酒以高收入人群为主，经济活动和宴请需求占比较多，因此在近年来经济活动增加以及高收入人群的财富效应显现的情况下最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现出来。啤酒最大众化，在随后的中低收入群体收入增长中，单价较低的啤酒可能会有相对明显的受益。
 
　　通过行业财务数据比较，我们认为白酒增长趋势明显好于啤酒和葡萄酒，并且我们认为行业增长的基础没有改变；啤酒行业盈利能力明显增强，我们看好行业未来利润的增长；葡萄酒行业在经历了2005年的繁荣以后主要盈利能力指标弱化，但是我们对于国内葡萄酒消费市场的空间仍然非常有信心。
 
　　高档白酒准奢侈品格局逐渐形成，行业产量、收入、利润明显增长，并且我们认为高端白酒市场仍然没有饱和前销量和价格还将保持比较稳定的增长，此后就只能依靠产品价格的提升来维持增长，其速度将开始放缓。从竞争格局看传统优质品牌仍然是市场主流。部分白酒企业的大量隐性资产我们也应给予重点关注，如白酒企业的生产用的窖池、地缸、优质基酒等。消费税下调的利好在明年一季度还将反映。..尽管增长很快，但是我国葡萄酒消费量仍很小，仅占国内酒类年消费总量的1％，人均年消费量仅0.4升，未来市场空间巨大。行业目前已经基本形成了三足鼎立的竞争格局，对于中挡产品具有相当强的控制能力，但是国外产品窥视高端市场，行业竞争加剧。2005年进口关税下降，进口快速增长，对国内企业负面影响显著。
 
　　啤酒行业无论是销量还是销售收入、利润都明显好转。啤酒是销量最大的酒精饮料，行业规模效益明显，固定资产比重和负债率都比较高，经营杠杆明显，在行业复苏时期的净利润增长将较快。啤酒销售半径小、地域性强，从很多成熟市场看市场集中度都很高，我国目前行业集中度有大幅提升的空间，国内目前竞争格局已经基本确立，竞争有缓解的迹象。
 
　　最后在综合考虑各种因素的基础上给予酒精饮料行业“增持”评级，同时对估值问题进行了简单的探讨，简要分析了主要的酒精饮料行业的上市公司五粮液、泸州老窖、青岛啤酒等，给出我们的评级理由。
 
　　1.继续看好酒精饮料行业的几个主要理由和市场主要分歧
 
　　本文的酒精饮料行业中主要讨论白酒、葡萄酒和啤酒三个主要子行业。
 
　　尽管酒精饮料行业的优质公司2006年已经经历了一段波澜壮阔的上涨，但是我们目前仍然看好这个行业，其主要的几个理由如下：
 
　　酒精饮料制造行业近年来业绩增长非常快，从2006年销售情况看我们预计行业收入全年增长23.6%左右。并且在未来几年国内消费购买能力强劲上升和消费升级的预期下，行业销售收入还将保持20%左右的增长速度，同时随着产品价格的上升，行业盈利能力还有望继续提升。这是我们继续看好酒精饮料行业最主要的理由。
 
　　食品安全问题有利于市场向优质的品牌酿酒企业，目前国内上市的酿酒企业大多数都是行业中的佼佼者，行业龙头的业绩增长速度预计超过行业增长。
 
　　高档酒的准奢侈品特征已经逐步体现，并且高端市场仍供小于求，销售运作的成熟促进了行业地位的提升，市场对酒类行业和企业的认识已经有所改变。中低价酒则更多受益于高价酒提价打开了上升空间以及中低收入者收入的提高。
 
　　部分酿酒企业具备大量的隐形资产，如已经折旧完毕但是仍然可以使用的固定资产；大量的有能力顺畅销售的存货等，这部分资产的价值很多并没有在经营业绩和资本市场的估值中体现出来。
 
　　所得税下降的利好刺激。酒精饮料行业的税负目前普遍比较重，如果所得税合并，绝大多数酿酒类上市公司的实际所得税率下降将超过8个百分点，利好程度高于国内其他行业。
 
　　很多优质酿酒企业业绩增长稳定，未来几年盈利能力有望持续提升，且预期比较明确，市场应该给这些公司更多的溢价。酿酒企业的高市盈率体现了市场对行业未来盈利稳定增长的预期。
 
　　不过在经历了大幅上涨之后，市场中对于酒精饮料行业的分歧已经开始，但是目前来说并不太大，主要集中在以下两点：（1）高端就目前的量价齐升的局面能维持多久？（2）目前的市盈率水平是否过高，或者已经完全反应了公司的价值？我们将在下面的正文中详细阐述我们的主要观点。
 
　　2.酒精饮料行业将保持快速增长
 
　　从酒精饮料行业目前的经营状况和基本经营环境看，我们对行业未来几年盈利状况仍然保持非常乐观的预期，主要是基于以下几个原因：酒精饮料行业现在正处于加速上升阶段；销售价格上升，并且随着消费升级酒类产品还存在价格上升的空间，产品销售毛利有望上升；国内消费能力增强是推动酒精饮料的需求增加的主要动力，这也是我们看好该行业的最重要的原因之一；食品安全问题有利于品牌优质的酿酒企业；由于实际所得税率高于33%,如果所得税下调，对于大部分白酒和葡萄酒企业来说无疑是重大利好。
 
　　2.1酒精饮料行业收入加速增长，盈利能力上升
 
　　酒精饮料行业近年来销售收入呈现加速上涨的趋势，2005年行业销售收入同比增长了20.63%，2006年1-11月份同比增长 23.46%，高于上年同期20.45%三个百分点，产量也出现了一定幅度的上涨，2006年白酒、葡萄酒和啤酒产量分别上升了18.18%、 18.04%和14.69%。我们预计2006年酒精饮料行业收入增长大约在24%左右，并且预计2007年、2008行业整体收入增长仍然能维持在 20%-25%。
 
　　行业成本费用利润率（成本费用利润率=利润总额/成本费用总额）保持稳中有升的格局，从2003年的7.9%，上升到2005年的9.43%， 2006年1-11月份达到10.11%，这显示行业的盈利能力所有上升，我们预计在国内白酒、葡萄酒、啤酒销售平均价持续上升的预期下，酒精饮料行业的盈利能力在未来的几年中还可能略有上升。我们将在后面详细阐述主要子行业白酒、葡萄酒和啤酒行业的收入利润变化。
 
　　换一个角度，我们从行业企业数目合亏损企业比例的长期变化可以看到，企业数从1996年的低谷开始增加时亏损企业数目也随之增长，直到 2001年的行业中的企业数目和亏损企业数目双双达到高点，但是本次2005年以来的行业复苏过程中，企业数目增加，但是亏损企业数目却仍然下降，这也从另一个侧面显示现阶段行业经营的效益非常好。
 
　　2.2国内消费能力增强推动酒精饮料需求增加
 
　　在国内经济快速发展的背景下，国内居民的可支配收入和消费能力都有了较快的增长，2004年、2005年农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增长都超过了10%，2006年也应该会有两位数的增长，而且预计人均收入增长的趋势在未来几年暂时不会改变。同时我们看到国内社会消费品零售总额在持续增长，但是国内居民家庭恩格尔系数持续下降，显示家庭购买能力增强。国内购买能力增强是酒精饮料消费增长的主要动力。
 
　　酒精饮料在我国的消费习惯上也是餐饮和宴请中必不可少的食品，是经济活动的润滑剂和亲朋好友联络感情的方式之一。国内经济活动越来越频繁，家庭外出消费越来越多，这也将促进国内酒精饮料的消费增长。从目前餐饮业的增长看年增长速度在16%左右，市场容量超过了一万亿元，这对酒类消费也会是很大的促进。
 
　　2.3酒精饮料消费档次提升，产品销售价格上涨
 
　　从国内目前酒精饮料的消费结构看，中低价的酒占据了销量的绝大多数，但是中高档酒却是行业利润的主要来源，近几年国内高档酒收入、利润增长非常明显，主要原因我们认为有三个方面：（1）高档品牌产品的消费价格敏感性低，定价能力比较强；（2）
 
　　国内经济活跃，商务活动增加，从而对中高档产品的需求增加；（3）国内居民收入增长使消费能力增强，尤其在地产、股市的财富效应下，城市中高收入者的消费进一步升级，对中高档酒的消费需求将出现突发性的增长，并且对中低档酒产生部分的替代。高档白酒在国内奢侈品市场逐渐形成的过程中找到了自己的定位，准奢侈品特征开始体现，从而非常明显的打开了产品价格上升的空间。
 
　　同时一些中低价位产品开始填补部分产品档次的空白，提高了整体价格。我们认为在酒类销费基本饱和以后，行业公司业绩的增长的主要动力将来自产品价格的上升和产品结构的高档化。
 
　　2.4人口红利效应惠及酒精饮料行业
 
　　国内人口红利的效应也惠及了酒精饮料行业。酒类产品特性决定了在人均消费量上存在一定的限制，很难有大的增长，数据显示国内人均酒精饮料消费量从长期趋势看是稳中略降，城镇居民人均购酒量已经从1992年的9.85公斤下降到了2005年的8.85公斤，但是由于国内人口的增长，总的消费量仍然维持上升趋势，城镇居民总的消费量已经从1992年的319万吨上升到2005年的497万吨，2006年预计还略有上升。
 
　　我们认为长期看尽管人均消费量会有少量的下降，但是我国人口增长还是会推动消费总量的增加，预计酒类产品销售量还会经历一段比较长时间的超过两位数的快速增长。
 
　　2.5所得税下调将大幅度提高酿酒企业利润
 
　　新的所得税草案2006年底已经提交人大会常委会第二十五次会议审议，如果方案通过，那么2008年开始内、外资企业所得税税率将统一为25%，对外资企业的过度期为3-5年。由于酿酒企业在税收上一直是以重税为指导思想（啤酒除外），现阶段绝大部分的酿酒企业适用的说得税都是33%，而且加上酒类企业的广告费用高，很大一部分在税前都不能抵免，导致大部分酿酒企业的实际所得税率高于33%。
 
　　从表1部分酒类上市企业目前实际所得税税率情况我们可以看到，除了张裕和燕京啤酒，其余企业2005年年度的实际所得税税率都超过33%，尤其是泸州老窖的税率高达62.53%。如果所得税率下降到 25%，那么对于实际所得税率超过了33%的酿酒企业来说增加的净利润将超过8个百分点，这无疑是行业的重大利好，并且现阶段所得税率越高的企业能够获得越多的税率下降收益。
 
　　2.6食品安全问题有利于优质的品牌酿酒企业
 
　　近年来食品安全事故层出不穷，消费者对于食品安全的重视程度大幅提高，这使得其对于产品的名牌消费品的品牌溢价的承受能力增强，简单的讲也就是如果以往知名品牌食品与一般品牌食品的价差在10%范围之类消费者会选择知名品牌，那么现在15%的价差范围内消费者也会选择好的品牌产品，或者是在限定的品牌溢价的范围之内，有比以往更多的消费者选者知名品牌产品。这对于具有品牌的优质酿酒企业来说无疑是遇到了更好的销售形势，并且更容易获得客户的忠诚度，有利于消费向具有品牌优势的优质企业倾斜。
 
　　3.三大酒精饮料子行业比较分析：白酒、葡萄酒、啤酒
 
　　我们对酒精饮料行业中的白酒、葡萄酒和啤酒的不同消费特征进行比较，认为不同收入人群的收入变化对这三种酒的需求影响是不同的，由于本轮经济增长中经济活动增加以及高收入人群的财富效应显现最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现出来，在随后的中低收入群体收入增长中，单价较低的啤酒可能会有相对明显的受益。
 
　　3.1白酒、葡萄酒和啤酒消费特征分析
 
　　白酒、葡萄酒和啤酒作为酒类消费的主要产品具有一定的替代性，但是由于其消费人群和消费特征不同，行业生产销售的趋势也存在很大差异。
 
　　3.1.1白酒是传统文化的载体，高档白酒消费是身份和地位的体现
 
　　白酒是我国历史悠久的传统酒类饮料，传承了国内酒类消费的文化习惯，在国内的消费基础非常广，尤其是高档白酒的消费，更是消费者较高的社会地位或者强劲的经济实力体现，在经济商务场合和礼节性的往来中使用非常广泛。同时由于高档白酒的酿制有特殊的水源、气候要求，以及长时间的自然发酵过程，因此在短时间内要大量的扩张很难做到，在产量上有一定的限制，更体现出其“物以稀为贵”的特征。
 
　　从消费的人群和场所看，绝大多数高档白酒的消费局限于高收入或者具有一定地位的30-60岁的人群，并且多数是用于经济和政治活动中，价格敏感性低，品牌是高档白酒主要的消费考虑因素，其次才是口感。虽然目前有部分高档白酒消费被高档的洋酒替代，但是从消费习惯和层次上看，高档白酒的消费仍然是其中的主流并且替代性弱。3.1.2 葡萄酒传播消费文化受到西方文化、影视作品的影响，葡萄酒在我国已经逐渐成为时尚的消费，其在国内消费者的认知中是一种富含多种维生素的有益于身体健康的酒精饮料，同时也作传递了高尚、优雅、浪漫、小资的消费感受，消费群体主要是城市白领，其中以接受西方文化的青年人和归国人士为主，尤其是葡萄酒消费理念的宣传中并不排斥女性，已经成为城市粉领的最优选择。
 
　　目前国内生产的葡萄酒产品档次并不是非常高，还难以和高档的白酒相媲美，但是已经能够替代部分中高档的白酒，葡萄酒消费中私人的日常消费占比较大，不过其高档的产品也逐渐用于商务宴请和礼品往来，品牌和口味感觉都是其消费中重要的考虑因素，对价格具有一定的敏感性，但是不高。与白酒和啤酒不同的是，低收入人群葡萄酒消费非常之少，市场的拓展还需要很长的时间。
 
　　3.1.3啤酒消费大众化，群众基础强
 
　　啤酒并非我国传统的酒精饮料，但是以其淡爽的口味、较低的酒精含量和大众化的消费文化赢得了广阔的消费基础，占领了大量的中低档白酒的市场份额，而且啤酒还在一些特定场合代替了部分饮料的功能，如夜场消费和少量的日常饮料消费，尤其是作为观看体育赛事的必备饮品，更是大大拓展了啤酒的消费领域。从我国目前的消费量看，啤酒的销量要远远的超过白酒、葡萄酒等其他酒类的总和，是最大众化的酒精饮料。从消费量增长的绝对数来看，啤酒也稳居第一位。
 
　　啤酒价格从1元多到10多元不等，虽然不同品牌和档次间有10多倍的价格差距，但是产品的单价相比白酒、葡萄酒等要低得多，成为很大部分中低收入者的优先选择，我们认为在农民等中低收入者的可支配收入提升以后，对于啤酒的消费量还有望大幅增长。而这并不影响啤酒在中高收入人群中的消费，在特定场合，如酒吧夜场、观看足球比赛、私人聚会等，高档啤酒就是非常好的选择。
 
　　3.2行业竞争分析
 
　　我们在产品特征的基础上简单分析行业的竞争环境。
 
　　3.2.1高端白酒品牌维护带来利润
 
　　高档白酒目前供略小于求，并且由于工艺、生产环境的独特性，以及长期以来形成的品牌地位特征和较高的品牌忠实度，行业竞争基本稳定，产业集中度非常高，五粮液和贵州茅台两个品牌占据了70%以上的市场份额，此外剑南春、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等瓜分了大部分其余的市场，这些都是传统的强势品牌，行业多年来竞争格局变化不大，今后的竞争主要集中在各公司主力品牌的维护上。
 
　　中低档白酒在高档酒提价之后产品价格提升空间加大，目前竞争激烈，产量增长比较快，但是行业集中度不高，传统的品牌企业，如五粮液、剑南春、泸州老窖的中低档酒，以及一些地方品牌，如四川沱牌曲酒、新疆伊力特、安徽口子窖、湖北枝江、四川郎酒、北京红星等是其中的主力整容，增长前景值得期待。
 
　　3.2.2葡萄酒三足鼎立，国外竞争威胁大
 
　　国内的葡萄酒基数小，市场空间巨大，但是目前很少有消费者认同的超高档国产的品牌，顶级的产品还是国外传统的优质品牌，国内产品以低档和中高档为主，已基本经形成了长城、王朝、张裕三足鼎立的局面，主要面临的是国外产品的竞争，在进口关税下降以后，高档市场岌岌可危 。