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信息整理：	慧典市场研究报告网 http://www.hdcmr.com/
信息来源：	中国证券管理委员会
发表时间：	2007年11月27日

　　一、股指期货概述
 
　　自从1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数股指期货以来，股指期货已经成为一种规避证券市场系统风险的有效工具。它的推出被称为“股票交易中的一场革命”，也被誉为二十世纪八十年代“最激动人心的金融创新”。
 
　　股指期货最早诞生于美国，经过二十多年的发展，目前已有将近40个国家拥有100多种股指期货。虽然因股灾等原因股指期货发展经历了一段停滞期，但最近几年来其年成交量以30%以上的高速在增长。股指期货已经成为国际期货市场最为成功的期货品种之一。
 
　　股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约，具有相当的法律约束力，签约双方在未来的某个特定日期，根据预先确定的指数大小（即成交价格），进行标的指数的买卖。股指期货作为金融期货的一种，交易标的物是股票价格指数。因此，股指期货交易的标的物是一种虚拟的“商品”，其合约的价格不是由合约自身价值决定，而是人为制定的，交易以现金形式进行交割，具有较强的杠杆作用，交易成本较低。但股指期货也存在一定的风险，其风险具有乘数放大性、爆发性、集中释放性和连锁联动性等特点。由于股指期货蕴含着巨大风险，与股票市场具有高度关联性，若对该产品运用或管理不当，就可能给投资者带来巨大损失，对现货市场造成一定程度的负面影响，甚至扰乱国家金融秩序。
 
　　本课题的研究意义。根据我国市场的发展现状及发展趋势，我们认为推出股指期货是不以人的意志为转移的必然趋势。当前我国推出股指期货具有一定迫切性，同时应该做好相关风险防范。因此本课题的研究具有积极意义：本课题的重点在于研究股指期货的推出对我国股票市场可能形成的负面影响，包括一般意义的市场影响和在我国现货市场发展不成熟的情况下可能带来的不利影响。并为克服不利影响，尽快推出股指期货提出了相关建议。通过本课题的研究，有助于提高对推出股指期货风险的认识，为其顺利推出做好现货市场准备提供相关建议。
 
　　二、股指期货的推出对股票市场影响分析
 
　　总体来看，股指期货对股票市场的影响是积极的。从国际成熟市场情况来看，股指期货具有套期保值和价格发现的功能，在规避市场系统性风险，培育机构投资者，活跃证券市场等方面起到了重要作用。特别是在我国推出股指期货，若运行成功，不仅能够进一步完善市场机制，避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，增强投资者信心，提升股市的投融资功能，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货带来的被动局面。同时，长期来看，推出股指期货能够稳定市场价格，活跃市场气氛，为股权分置改革工作的顺利进展提供良好环境。
 
　　值得重视的是，股指期货是以股票指数为标的的一种交易品种，作为一种新事物，其推出也可能对股票市场形成一些负面影响。其对股票市场形成不利影响的程度和方向，将视现货市场基础条件的不同而产生明显差异。其影响既有股指期货市场本身对股票市场的影响，也有股指期货市场风险对股票市场的传递效应，还有因股票市场有关条件欠缺可能导致的风险。只有深刻认识其对股票市场多方面、多角度的影响，才能在理论和实践中找到更好的应对措施。
 
　　（一）股指期货市场本身对股票市场的影响分析
 
　　一般而言，股指期货市场的建立会吸引额外的交易及新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货之套利及投资组合保险则使期货与现货间的关系更为稳定。然而，从国外成熟市场股指期货运行情况来看，指数期货的开设在实践中可能从股票价格和资金流向等多个方面给股票市场造成一定程度负面影响。
 
　　一是对市场价格波动的影响。因股指期货具有价格发现的功能，因此推出股指期货，将降低因股市却乏卖空机制而出现的价格过高或者过低的问题，有利于股市价格围绕价值波动。但因两个市场信息反映机制的差异，许多实证研究发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后（lead-lag)的关系，从而造成股指期货价格变动幅度超出了股票价格指数的变动，导致股票市场偏离其真实价值，给股市造成一定程度负面效用。而因期货到期出现的到期日效果对股价的影响更大，在已有的14篇有关于股指期货对现货市场价格波动影响分析的权威性报告中，有9篇认为将加大股票市场价格波动，特别是期货到期日效果更加明显。（见附件）
 
　　二是影响市场资金流向。虽然长期来看，推出股指期货将活跃市场气氛，提升投资者信心，从而能够增加股市交易量。但由于股价指数期货本身有低交易成本（见附件）、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，使得指数期货广受机构投资者的青睐，境外股指期货推出后其成交量大幅增加，并大大超过了其现货市场的成交量（见附件），即从一方面证明了其对资金流向的影响。作为股指期货推出对市场的普遍影响，短期内这种情况极有可能在我国出现。一方面，因我国股市长期低迷，缺乏赚钱效应，一些潜在的入市资金将进入期市，同时股市中的存量资金，特别是一些机构投资者将可能短期内将资金转向期货市场，在大资金流向期货市场的同时，其他股市存量资金可能跟风，出现“羊群效应”。另外股指期货的推出，股价指数成份股因为有较高的流动性及报酬率而深受投资者青睐，而非成份股有被边缘化的可能。
 
　　（二）股指期货市场风险对证券市场的传递效应
 
　　股指期货市场风险有内部风险，也有外部风险。其风险成因是多方面的，股指的频繁波动、保证金交易的杠杆效应、市场机制不健全、非理性投机以及交易系统不完善等，都可能造成股指期货市场的风险。股指期货市场风险无处不在，并将可能通过不同的形式传递到股票市场，而且有经验表明，这种风险的传递有时是放大的，具有破坏性的。
 
　　一是股指期货交易机制不健全带来的风险传递。主要是交易所各项规则的失误与疏漏。如保证金制度、涨跌停板制度、交割结算制度等各项制度的不完善。据分析，交易所规则的失误与疏漏是造成香港股市1987年股灾的重要原因之一，当时香港期货交易所制度建设不完善，内部分工不明确，责任不到位，相关结算制度、风险管理制度不健全等。另外，我国“327”国债事件的一个主要原因也是交易规则的不完善，过低的保证金比例（合约市值的1%）、未实行涨跌停板制度、缺乏持仓限量制度等。二是市场运行机理失灵产生的风险。在1987年全球股市大崩盘后许多报告均将矛头指向程序交易，其中最有名的是美国的布兰迪报告(The Brady Report)。虽然后来多个研究发现程序交易并不是最重要的因素，但其引起的瀑布效应却起到了直接作用。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压，如此恶性循环，终于使股市大跌（见附件）。三是其他市场参与主体风险的传递。如会员或者投资者的恶性重大违规行为、经纪公司管理不善、投资者投资决策失误等也是股指期货内部风险的主要根源，对现货市场的稳定运行将造成一定影响。四是市场操纵对证券市场的影响。从各国实践来看，操纵市场行为对于期货市场和现货市场的健康发展具有极大的危害。操纵方式多种多样，主要是通过影响期现货交易价格，或者交易量来操纵市场。但是，操纵意图认定很困难，使得对其认定、处罚耗费巨额成本。更为重要的是操纵市场行为发生之后，监管部门和司法机关即使能及时准确地进行处理，其对投资者和整个市场的危害已经形成。如1997年亚洲金融危机期间，海外游资通过对香港汇市、股市和恒指期货市场的操纵，力图获取巨额投机收益，造成了香港金融市场甚至整个经济的危机。虽然香港金融和经济在随后的几年里以较快的速度恢复了，但是危机造成的影响不可谓不大（见附件）。五是计算机交易或通讯系统故障。计算机交易系统的故障则在美国87年股灾和巴林银行倒闭事件中起到了直接作用。1987年美国股灾发生时，股票市场交易系统无法及时处理股市动荡期间涌入超大量指令，交易过程不畅通，致使风险无法快速、平稳地得到释放。期货交易却快速运转，并呈现出超跌现象，反过来造成了股市更大恐慌。1993年，新加坡交易所的交易价格和交易量飞速增加，用于清算记录的电脑屏幕故障频繁，无数笔的交易入帐工作都积压起来。因为系统无法正常工作，交易记录都靠人力，等到发现各种错误时，里森在一天之内的损失便已高达将近170万美元。在无路可走的情况下，里森决定继续隐藏他对日经指数投资的失误，最终导致了巴林银行更大的亏损。因此市场的交易体系在正常情况下能够保证交易过程的畅通，保证期、现两市维持应有的联系，但是在股市动荡时刻出现了无法处理系统信息的问题。
 
　　（三）现货市场发展不成熟可能带来的影响
 
　　从国外股指期货的推出和发展历程来看，在股票现货市场的基础上推出股指期货等金融衍生产品，需要具备充分的市场条件，并且经历较长的孕育期。美国股市在诞生近200年后才推出股指期货。从长远来看，推出股指期货是我国证券市场的必然选择，如果在股改完成之前推出股指期货，应该充分认识目前我国现货市场发展的状况。一是股票市场制度性结构性问题可能影响期指价格发现等功能的正常发挥。虽然股权分置改革进展顺利，但改革对市场依然形成较大不确定性。股改的完成并不能说明制约市场健康稳定发展的基础性、制度性因素就此解决，上市公司质量不高、市场运行机制不健全等问题依然存在，其引起的不确定性将加大市场的波动和风险，导致股指期货偏离其应有的功能和价值，并可能演变成对股权分置改革的赌博。二是股指期货标的指数选择存在一定难度。从全球经验来看，成功的指数期货往往依赖于指数产品本身的优劣。上证综合指数、深证成指、上证50等指数均是建立在市场分割和股权分割的基础之上，虽然今年4月份发布了沪深300指数，但是在股市未完成全流通之前，其代表性和运行效果值得商榷。同时由于我国A股市场目前估值体系较为混乱，改革前后指数的估值也存在困难，一个真正反映中国优质A股公司的股票指数还需要较长时间的运行和市场检验。三是国内市场缺乏较为成熟的机构投资者主体。股指期货产品的推出和良好运作，需要大量投资理念成熟的机构投资者，而机构投资者对于股指期货产品的需求，是推出股指期货产品的最重要的创新动力。在我国，目前股票市场中虽然有证券投资基金、证券公司等机构投资者，但以机构投资者为主体的局面仍未形成，据统计，目前机构投资者持股市值仅为16%左右，与国际成熟市场50%以上的比例存在明显差距。对股指期货的运作需要专业性较强、资金较为雄厚的投资主体，而目前以散户为主的市场恐难驾驭期指，从而使其发挥应有功能。四是未来股市资金供求严重失衡。从资金需求看，股市扩容压力较大。按照流通股平均每10股得到3股的对价考虑，对价因素导致的全体上市公司流通股本将增加660亿股左右，按照当前A股均价计算，大约需要3100亿元的承接资金。另据测算，未来国有法人股潜在的变现金额约2300亿元，非国有股潜在的变现金额约5500亿元，合计7800亿元，相当于证券市场1997年以来的融资总额。如果再考虑新老划断后新股发行，扩容的压力巨大。从股市资金供给情况看，2001年以来股市资金净流出较多，粗略估计为5000亿左右，目前客户保证金余额约为1390亿元。同时随着股市规范程度提高，大量“灰色”资金撤出市场，由于市场缺乏赚钱效应，个人投资者入市积极性不高。在此背景下推出股指期货，无疑将进一步恶化市场资金紧张局面。五是目前股市的单向交易制度影响股指期货的运作效率。目前国内股市只能做多，不能做空，股指期货只能通过“买进股票、卖出股指期货”进行套期保值。当股指期货价格被低估时，无法通过“卖出股票、买进股指期货”进行套利，从而影响了股指期货的运作效率。这会在一定程度上影响其套利功能的发挥，使股指期货价格与现货价格发生背离的风险加大。另外，单向交易制度可能会导致金融风险，有观点认为香港1987年股市大崩溃，以色列1993年8月发生的股市危机，都与作空机制的缺乏紧密相关。六是相关配套机制和措施亟待建立和完善。包括金融期货交易的风险控制和监管体系的建立，以及相关法规的修改。股指期货等金融衍生产品的出现加大了金融系统的复杂性，对于监管机构进行市场的监管和风险的控制提出了更高的要求。在风险控制和监管经验尚未健全的情况下贸然引入金融衍生产品，不仅无助于金融市场的创新和发展，而且会对现有的金融现货市场产生负面影响，加大市场波动，引发如“327事件”、巴林银行倒闭事件等金融风险。另外，新修改的《证券法》明确将证券衍生品种的发行、交易纳入该法的调整范围，并增加了除现货之外的其他交易方式，说明股指期货的推出已经具备了一定的法律基础。但《期货交易管理暂行条例》还存在大量限制性规定。同时，股指期货的推出，涉及市场主体各方面的利益关系，而对于其中的许多环节和重要问题，我国目前相关的法律法规也没有作出明确的规定。
 
　　（四）境外推出中国A股指数期货对市场的影响
 
　　目前中国内地还没有股指期货，但海外交易所针对大陆股指期货的酝酿却一刻未停。可以预见，海外中国统一指数和相应的指数期货产品的推出无疑将对我国证券市场造成不利影响。一是分流进入中国股市的资金。分流的资金分为三类，潜在的增量国际资金、部分已经进入中国A股市场的国际资金以及中国国内股市的部分存量资金。二是加剧境内外交易所之间的竞争。提升交易所自身的国际市场竞争力是海外交易所推出中国大陆股指期货的普遍主观愿望。现在国际期货市场上新品种开发的竞争非常激烈，大家都纷纷抢占市场的制高点，提高国家在国际资本市场中的地位，使大量的国际游资流到自己的国家，同时使自己在国际价格的形成机制中有更大的发言权，从而在国际竞争中处于有利地位。在国际金融中心日益重视指数资源的争夺和控制之际，我国开展股指期货就面临着国际竞争的压力。三是引发境内外市场之间程度不同的投机套利及违法行为。海外设计得中国A股统一指数期货，成份股将是一些重磅大盘股，能主宰“中国统一指数”的涨跌，这样操控“中国统一指数”比操控大市牟利显得更容易。
 
　　从长远来看，作为一种金融创新工具，在我国推出股指期货是大势所趋，但股指期货集期货市场和现货市场的风险于一身，其风险具有放大和传递的特征。因此，在我国推出股指期货应选择适当的时机，做好各方面的准备工作。